滑雪度假区能资产证券化吗？——万科松花湖ABS案例研究

2025-07-24 00:21:27

　　是冰雪行业最显著的两大特点，高昂的初期投入后随之而来的是运营压力，我国滑雪度假区仍然面临债务负担较重，融资渠道窄，融资成本高企不下的问题，一定程度上限制了冰雪产业的可持续发展。

　　原万科冰雪事业部首席合伙人丁长峰公开表示，“滑雪场是一个巨大的重资产投资，依靠门票很难实现盈利，同时银行的利息又比较高，大型滑雪度假村需要依靠销售雪场工具以及卖房来实现周转，这些钱全部都要用来补贴前期的滑雪场和酒店投资。”除投资规模高、回报周期长，雪场运营成本高以及融资难也是其发展痛点。

　　相比于传统的债务性融资，资产证券化（ABS）有利于优化债务结构、盘活存量资产，为滑雪度假区的融资拓展了新的渠道。

　　证监会对企业资产证券化的定义是：以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

　　在我国，资产证券化产品包括多种，但本文所指的资产证券化为企业资产证券化。作为一种创新的融资方式，其具有优化债务结构，盘活存量资产、拓展融资渠道的作用。

　　随着我国金融市场的不断开放，资产证券化已经逐渐成为了一种重要的融资方式。在西方国家，资产证券化在体育产业中已经有较为广泛的应用，主要集中于职业足球俱乐部与体育场馆未来收益权的资产证券化。

　　在我国，体育产业的资产证券化仍然处于理论建构阶段，缺少一定的实际案例，仅有国家体育场曾做过相应的尝试。相比于体育产业，旅游行业资产证券化在我国发展较早。我国景区资产证券化从2012年开始起步，由华侨城股份发起的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划成为第一个将未来门票收入作为基础资产的ABS项目。随后由于政策及市场环境的因素，旅游景区资产证券化在我国快速发展，截至2021年，我国以门票收益权为基础资产的旅游景区资产证券化项目累计发行17单。

　　在理论上，凡是能够在长期能够产生可预计的、稳定的现金流资产都可以进行证券化，滑雪度假区相比于传统的旅游景区具有更加明晰的产权结构和更加丰富的基础资产形式。

　　2018年发行的万科松花湖信托受益权资产支持专项计划以加权利率5.26%这一较低的融资成本为企业经营提供了雄厚的资金支持。虽然该产品已于2020年提前清偿中止，但对我国滑雪度假区探索资产证券化融资仍然具有借鉴意义。

　　本文将分析万科松花湖ABS案例，以及对我国滑雪度假区资产证券化道路的启示（注：本文中所有财务数据均来自于资产证券化项目公开数据，本平台以研究学习为目的，如侵删）

　　万科松花湖度假区坐落于“雾凇之都，滑雪天堂”冰雪名城吉林市，国家级4A景区，国家级滑雪度假地、国家级体育产业示范单位、国家级夜经济示范单位，距吉林市主城区仅15公里。度假区以“家庭”为主题打造家庭友好型度假区，开展春季户外踏青、夏季游青山花海，秋季登高赏红叶、冬季雾凇滑粉雪的四季项目，打造中国北方最具吸引力的山地度假目的地。

　　建成的配套设施包括西武王子大饭店、瞻云salomon酒店、白桦旅社、VSKI青山公寓、北美风情商业小镇、吉林ONE山顶餐厅以及专为孩子打造的LSR儿童村等。松花湖度假区精心建造了37条优质雪道总长41公里，5条国际雪联认证雪道，6条进口高速缆车、8条魔毯，每小时运力达22000人次，滑雪面积达175公顷，能同时满足10000人滑雪，是中国滑雪面积最大的滑雪度假区。万科松花湖度假区连续六年获得世界滑雪大奖“中国最佳滑雪度假区”

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　　在专项计划设立前，由贷款人万科股份与借款人松花湖度假区开发公司签订《借款协议》，万科股份基于协议对松花湖度假区享有未偿本金余额为10.59亿元的标的债权。随后，借款人松花湖度假区开发公司与万科股份作为出让人、中建投信托作为受让人进一步签署相应《债权转让与确认协议》作为原借款协议的补充。

　　其次，万科股份作为信托委托人与信托受托人中建投信托签署相应的《财产权信托合同》，将其对万科松花湖度假区享有的标的债权信托给中建投信托，并设立相应信托计划，从而享有信托受益权。

　　市场上的认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给计划管理人管理，计划管理人设立并对专项计划进行管理，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券的持有人。

　　在专项计划设立后，计划管理人在专项计划设立日当日内指令托管人将专项计划所募集资金划拨至原始权益人指定账户，以用于基础资产的购买。当专项计划完成对基础资产的购买后，将成为信托的唯一信托受益权人，从而间接享有对借款人的债权。托管人则根据《托管协议》的约定，管理专项计划账户，执行计划管理人的划款指令。

　　开发公司营业收入主要包括：1.滑雪场收入 2.度假酒店收入 3.房地产开发收入三部分组成。滑雪场合计收入（索道、租赁、滑雪学校三部分）和酒店合计收入（王子客房、青山客房和餐饮收入）是本项目的底层资产，也是松花湖度假区主要收入来源；滑雪场广告收入也是本次ABS底层资产。

　　基于《现金流预测报告》，对松花湖度假区开发公司运营收入的预期现金流的预测及优先级资产支持证券应付本息的分配安排，每期运营收入预期现金流对专项计划优先级资产支持证券本息及税费的覆盖倍数为 1.10 倍~1.46 倍，运营收入预期现金流对优先级资产支持证券本息的保障情况良好。

　　专项计划从2018年7月3日正式成立，计划设立日共募集资金人民币10.59亿元，根据预期到期日的不同分为 9 档。在专项计划存续期内共进行3次收益分配。其中松花湖01-松花湖03已于2020年4月26日全部完成本息偿付。2020年初，受新冠疫情影响，万科松花湖运营现金流遭遇困境，原始权益人万科股份选择对当时未到期的松花湖04-松花湖09资产支持证券进行一次性赎回，在2020年4月27日资产支持专项计划完成赎回，并于5月15日清算完毕，至此本专项计划结束。

　　对于企业资产证券化来说，基础资产往往需要具有明确的权属关系，并可以产生独立、可预测并可特定化的现金流。但在实际业务中，企业的基础资产往往很难达到这一要求，则需要对基础资产进行“重构”，将现金流稳定性弱、转让相对困难的资产特定化，从而满足发行要求。

　　通过对本专项计划交易结构的分析，可以看出本计划采用的是典型的“信托收益权+专项资产支持计划”的双SPV结构。本专项计划项下标的债权的第一还款来源为万科松花湖度假区的运营收入，由于度假区收入具有不确定性，如果直接将度假区的运营收入作为基础资产，将提高项目的信用风险，从而降低信用评级，无法满足发行的基本条件。故本专项计划通过设立相应的信托计划，通过一定的结构化设计转让信托收益权，将现金流稳定性差的未来收益权资产转换成了可以特定化的债权类资产。

　　在本专项计划中，通过将万科股份作为原始权益人来发行资产支持证券，为底层资产松花湖度假区提供了较强的信用担保，并实现了对底层资产的运营进行更好的管控。

　　为了降低优先级资产支持证券的信用风险，专项计划结构设计中包含优先级与次级资产支持证券，发行规模分别为10.06亿元和0.53亿元，比例分别为95%和5%。

　　其中优先级资产支持证券通过销售机构向合格投资者发行，次级资产支持证券由原始权益人（万科股份）全额认购。在专项计划终止后，需将所有专项计划费用和优先级资产支持证券持有人的预期收益和本金分配后，再将专项计划账户中的剩余资金分配给次级资产支持证券持有人，从而降低了投资人的风险。

　　在专项计划存续期内，底层资产每年所产生的现金流对优先级资产支持证券本息提供超额现金流覆盖，根据计划资产评级机构报告，每个预期到期日预期运营收入对优先级资产支持证券 当期应付本息和税费的覆盖倍数为 1.10~1.46 倍，能够覆盖优先级资产支持证券的本息偿付需求。

　　在项目实际运营中，度假区的运营收入也满足了所预测的覆盖倍数，运营收入预期现金流对优先级资产支持证券本息的保障情况良好。

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　　为保证标的债权的顺利实现，松花湖度假区开发公司作为出质人将其在特定期间内经营松花湖滑雪场（包括索道经营、滑雪学校、餐饮、酒店、广告经营等）依法享有的全部运营收入作为质押财产向质权人提供质押担保。

　　万科股份作为差额补足义务人对借款人未履行的项下本息还款义务承担差额补足义务。由于万科股份收入规模不断增长、偿债能力较强，其作为差额补足承诺人可以为专项计划优先级资产支持证券本息足额偿付提供较强的信用支持。万科股份将作为流动性支持承诺人承诺在专项计划存续期间尽可能给予借款人资金、管理、经营等 各方面的充分支持，尽可能保障借款人在专项计划存续期间的稳定运营。

　　企业资产证券化的过程中只涉原始权益人、特殊目的实体、证券承销公司、投资者等主体，中间费用相对较少，而且企业可以灵活的选择发行的年限以及相应产品的利率，与发行企业债权和银行贷款相比具有更好的灵活性。

　　从2014年开始，我国企业发行资产支持证券由备案制转为负面清单制度，准入门槛进一步降低，且对募集资金的用途限制较少。由于冰雪行业的季节性波动，企业资产证券化通常选用按年付息的形式，一定程度缓解了季节性现金流波动的问题。

　　企业资产证券化关注的是基础资产的现金流能力，与传统的债权融资关注企业自身经济实力不同。企业通过一系列交易结构设计、内外部增信措施、破产隔离措施，将企业优质的资产剥离出来，使得基础资产获得比主体信用更高的评级。

　　虽然目前文旅企业资产证券化仍然主要依靠外部增信措施，但随着我国滑雪产业的不断发展，企业经营与盈利能力不断增强，包括室内雪场、四季滑雪小镇在内的多元业态催生下，未来一定会出现更多的优质资产。

　　企业资产证券化是一种标准化的融资方式，其在证券市场上公开发行，面向全国资本市场融资，具有一定的推广效应。本文选取案例是国内首例大型滑雪度假村资产证券化ABS项目，其发行引发了广泛的关注，为发行主体提供了一定的曝光效应。作为一种标准化的融资方式，资产证券化拥有一套完整的流程，具有较强的可复制性，便于推广。我国一些大型滑雪度假村已经初步具备发行资产证券化的条件，通过这种公开的融资方式，可以吸引更多社会资本进入到这一领域。同时，通过发行资产支持证券，大型滑雪度假村可以优化资金管理、提高企业经营能力，从而在资本市场实现“亮相”。

　　从万科松花湖度假区案例来看，目前滑雪度假区的基础资产运营能力主要与游客规模、滑雪人均消费、餐饮消费平均价格相关。的我国大型滑雪度假村应该抓住北京冬奥会这一历史机遇，不断优化产品结构，丰富产品内容，提高客单价，延长消费环节，强化夏季运营能力，从而实现全年稳定收入现金流，提高经营能力。大型滑雪度假村要充分发挥自身的资源优势，不断扩展经营范围与收入来源，开展营地教育、户外拓展、休闲娱乐、温泉康养等新业态，丰富收益来源渠道，降低经营风险，综合提高企业管理水平与盈利能力，从而实现持续稳定的收入，构建可持续的基础资产池，为发行资产证券化产品打好基础。

　　通过资产证券化进行融资的滑雪度假村，首先应该理清内部的财务制度，健全现代企业治理结构，通过一系列的交易结构设计，实现内部增信。在松花湖度假区案例中，松花湖度假区通过一定的结构化设计转让信托收益权，将不稳定的未来收益权资产转换成了可以特定化的债权类资产，并且通过设立信托的方式将开设监管账户，监管银行对监管账户进行严格的封闭监管，从而规避了资金混同风险。

　　在未来，滑雪度假区发行资产证券化产品应该学习这种风险规避方式，提高资产主体的信用评级。由于滑雪度假村经营季节性波动大，度假区本体财务状况影响因素较多，经营风险较高，通过完善的交易结构设计，可以将运营收入现金流锁定，通过机制设计缓解行业的经营风险，从而打造出受资本市场青睐的资产证券化产品。

　　滑雪产业是典型的季节性产业，经营呈现出一定的周期性。滑雪场的硬件设施是滑雪度假区的核心竞争力，较高的固定资产投资随之带来较高的长期待摊费用与运营维护成本，季节性的经营又给度假区的带来较大的短期流动性风险。通过资产证券化的融资方式，能够有效改善滑雪度假区短期的流动性水平，将未来小额的现金流入转为一次性大额资金流入，大幅度增加企业的流动资产，通过融得资金改善债务结构，减轻长期的偿债压力。

　　如果滑雪度假区能够合理的使用所融得资金，用于改善硬件设施与服务，提高资产周转率，将有利于提高滑雪度假区可持续的盈利能力。目前我国投资滑雪度假区以及冰雪综合体的企业越来越多，在有相关信用增级能力的前提下，资产证券化融资不失为一种便于推广的融资方式。返回搜狐，查看更多

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